La dette négociable de l’État, environ 2 806 milliards d’euros au 31 mars selon le détail publié par l’Agence France Trésor, fonctionne comme une machine de rémunération dont la tuyauterie détermine qui encaisse le surcoût. Après la hausse des taux intervenue à la suite des émeutes, c’est la structure de cette machine qui décide du partage. Selon les calculs établis à partir du barème de l’Agence France Trésor, 10 points de base de plus sur tous les taux coûtent 320 millions d’euros la première année, puis 3,35 milliards par an au bout de 9 ans. Réparti selon les détentions actuelles, ce surcoût profite avant tout aux créanciers étrangers, qui détiennent 58 % de la dette française et toucheraient près de 2 milliards d’euros de plus chaque année au bout de 9 ans, l’équivalent de l’intérêt d’un écart de taux qui n’existait pas avant le week-end.
Le fonctionnement de cette distribution est documenté chaque trimestre par la Banque de France, qui publie la part des non-résidents. Les principaux détenteurs hors de l’Hexagone sont des fonds de pension, des gestionnaires d’actifs, des banques centrales et des assureurs étrangers. Environ 24 % de la dette est détenue hors de la zone euro, notamment par des investisseurs japonais, qui en possèdent environ 137 milliards d’euros. La Banque de France figure elle aussi parmi les porteurs: elle a acheté ces titres pour le compte de l’Eurosystème pendant les années de taux bas, et ses bénéfices reviennent en partie à l’État, par l’impôt et le dividende, quand ses comptes le permettent. Les banques et assureurs français complètent le tableau en plaçant en obligations d’État une partie des dépôts et de l’épargne de leurs clients, notamment les fonds en euros de l’assurance-vie.
La statistique comporte une limite technique. Elle retient le détenteur immédiat du titre: un épargnant français qui passe par un fonds luxembourgeois apparaît ainsi parmi les non-résidents. Le calcul de répartition suppose par ailleurs que les nouveaux titres se distribuent comme les anciens et que l’écart se maintient. Selon ce scénario, le solde, de 6 à 60 millions d’euros selon l’horizon, irait aux fonds d’investissement français.
L’ordre de grandeur reste le même rapporté à l’ensemble de la charge d’intérêts. Sur les 62,6 milliards d’euros prévus pour 2026, environ 36 milliards rémunèrent des détenteurs non résidents. Rapportée aux ménages, cette part étrangère représente environ 1 200 euros par ménage et par an, un chiffre à rapprocher des intérêts de la dette payés par chaque foyer.
Cette dépendance envers les détenteurs étrangers ne date pas des émeutes. Trois mécaniques la nourrissent depuis plusieurs trimestres. D’abord, la Banque de France se retire: depuis 2023, l’Eurosystème cesse progressivement de remplacer les titres qui arrivent à échéance, et sa part a reculé de 3,8 points en un an, jusqu’au 31 mars 2026. La BCE a ensuite remonté ses taux en septembre. Ensuite, les taux français attirent: à près de 5 % sur 10 ans, la France rapporte plus que l’Italie, l’Espagne ou le Portugal, et au 2e trimestre les non-résidents ont acheté 85 milliards d’euros nets de titres publics, pour seulement 50 milliards d’émissions nettes. Enfin, les besoins d’emprunt explosent: l’État prévoit d’émettre 340 milliards d’euros d’obligations en 2027, un record, dont une part croissante trouve preneur à l’étranger.
Ce montage a un revers opérationnel. Un investisseur étranger peut vendre plus vite qu’un assureur français, tenu par ses engagements envers ses assurés. C’est ce que surveillent les marchés avant le verdict de Moody’s sur la note de la France, attendu ce vendredi soir. La France n’a jamais manqué d’acheteurs pour ses obligations, même au plus fort de la crise des dettes de 2011 et 2012. Le risque n’est donc pas un défaut de paiement, mais un renchérissement durable: chaque vente massive se traduit par un écart plus large, donc par des intérêts plus élevés sur toutes les émissions suivantes. L’assureur-crédit Allianz Trade situe le seuil de crise au-delà de 200 points d’écart, contre 151 le 20 octobre.
En cas de dégradation, la réponse passerait par les instruments existants. Ce qui déclencherait une crise, ce sont des ventes assez massives pour que les autres pays de la zone euro soient touchés à leur tour. Il appartiendrait alors à la Banque centrale européenne d’intervenir pour racheter des titres français, chaque palier coûtant 32 millions d’euros d’intérêts par point d’écart dès la première année, au barème du Trésor. Cet outil, créé en 2022, permet d’acheter la dette d’un pays dont l’écart s’envole sans justification, mais il est réservé aux États qui suivent les recommandations budgétaires de Bruxelles, un point que la Commission examinerait pour la France, actuellement sous procédure pour déficit excessif. Un précédent tempère l’inquiétude: les émeutes de 2023 n’avaient déplacé l’écart que de 3 points.
Pour l’épargnant français, la transmission de la hausse des taux reste inégale selon le support. Les fonds en euros bénéficient du réinvestissement annuel d’une partie des portefeuilles des assureurs aux nouveaux taux, mais le rendement monte avec plusieurs années de retard. Le Livret A suit une formule fondée sur l’inflation et les taux courts de la BCE, pas sur l’OAT, si bien que la hausse de la prime de risque française ne le fait pas bouger. Seul l’achat direct d’obligations d’État permet à un particulier de capter lui-même le rendement de près de 5 %, à condition de garder les titres jusqu’à l’échéance. Au bout du compte, la question n’est pas de savoir qui touche les intérêts de la dette, mais quel placement répercute le plus vite la hausse des taux; les livrets bancaires et les comptes à terme réagissent souvent avant les fonds en euros.